[增持评级]尚品宅配(300616)中报点评：加盟模式快速扩张全屋定制龙头渐入佳境

投资要点
　　公司发布2017 半年报业绩：报告期内，公司实现营业收入21.45亿元，同比增长30.33%；归母净利润6587万元，同比增长127.14%；扣非净利润5870万元，同比增长102.78%。其中，Q1、Q2 单季度实现营业收入7.94亿、13.51亿，同比增长27.65%、31.96%；归母净利润-4700万、1.12亿，一季度同比减亏23.04%、二季度同比增长25.62%。同时，公司预计Q3 单季净利润增速30%-60%，前三季度净利润合计同比增长53.79%-76.44%为1.82亿-2.09亿。

　　加盟店快速覆盖，直营店稳步推进，渠道充分下沉：报告期内，公司加盟店合计营收10.61亿（占比49.5%），同比增长31.51%；直营店合计营收9.78亿（占比45.6%），同比增长26.95%。就开店情况来看，截至2016年6月底，公司加盟店总数达1281 家，较去年年底净增200 家；直营店79家，上半年仅新开3 家，直营收入驱动来自于同店增长。公司上半年加盟收入增速高于直营，且加盟店开店节奏加快，印证公司未来重点拓展加盟模式的战略思路。在上半年新开的加盟店中，公司在四五线城市开店数量占比达约七成。截至报告期末，公司加盟门店数量一二线城市占比17%，三四五线城市占比83%；加盟收入一二线城市占比34%，三四五线城市占比66%；加盟渠道进行了充分下沉，渠道全布局有利于公司享受三四线城市的地产红利，同时带动上半年客户数量同比增长35.51%。

　　定制家具高速成长，O2O 引流规模持续扩张：分产品来看，公司上半年定制家具营收17.69亿（占比82.5%），同比增长35.61%；配套家居2.70亿（占比12.6%），同比减少1%；软件及技术服务4836万，同比增长33.32%；O2O 引流服务4316万，同比增长60.19%。期间，公司持续对衣柜款式、设计、报价模式进行优化，衣柜下单套数同增55%，营收同增49%；厨房部分积极开拓新品及提升厨电配套率，厨柜一季度营收同增29%，二季度同增41%；由此定制家具得以保持高速成长。配套家居一季度表现平淡，公司随后推出“宅配优选”“维意甄选”等套餐丰富产品品类，二季度起配套家居营收增速环比好转，预计下半年将对收入增长有所贡献。此外，公司上半年通过自有线上平台新居网进行O2O 充分互动，向加盟商引流规模扩大，O2O 引流服务费同比实现大增约60%。

　　综合毛利率小幅下滑，期间费用率管控良好，综合净利率略有提升：期间公司销售毛利率45.5%，较2016年同期下降0.61pct；其中定制家具毛利率同减2.09pct，预计主要系加盟渠道收入占比相对上升、一口价衣柜等推广让利消费者所致。报告期内，公司三费率合计40.81%，同比下滑2.08pct。其中，由于公司直营店开店节奏放缓，折旧摊销同比减少、装修办公等费用有所节约，销售费用率31.22%（-1.71pct）；管理费用率9.67%（-0.23pct）；财务费用率-0.08%（-0.14pct）。总体来看，公司在费用率大幅节约的背景下，销售净利率达3.07%，较去年同期增长1.31pct。

　　经营性现金流向好，预收款收入占比较高：报告期内，公司经营性现金流净额2.27亿，同比增长21.45%，和公司营收增速基本匹配。资产周转情况来看，公司存货周转天数为43.48 天，较去年同期下降14.36 天；应收账款周转天数0.26 天，周转效率极高。截至报告期末，公司预收款达8.31亿元，较去年同期继续增长24.03%，收入占比高达38.7%（去年同期为40.7%），大幅高于行业平均（索菲亚中报预收款的收入占比为18%）。我们认为，随着后期随着尚品加盟占比变大，直营业务进入收获期，公司在预收款一项将逐渐趋于合理。在预售款缩窄的过程中，公司的收入和净利润释放将蓄力待发，而对应尚品实际盈利情况和增速或将略高于市场预期。

　　全屋定制模式先行，生产效率进一步提升：公司目前是市场上唯一一家定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业，也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司。我们认为，这主要是由于公司前身为软件公司，自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善所致。报告期内，公司推行“云渲染平台”“美家plus”“云设计平台”等技术服务，通过技术改造提升生产线自动化程度，进一步提高设计师的服务效率。此外，公司具备大规模柔性生产制造能力的智能制造生产线建设项目逐步投产，在突破未来2-3年产能瓶颈的同时，公司工人单位时间人均产出也提升15%。

　　投资建议：作为国内首创全屋定制的龙头企业，依托于圆方软件系统和大数据技术基因，公司在品牌和渠道上均具备了一定先发优势，未来的看点在加盟店收入比例提升后盈利能力的持续改善以及直营店预收款回归合理水平后收入和利润的有效释放。基于定制行业向好，公司基本面优异，预计公司17、18年归母净利润3.40亿、4.49亿，当前市值对应2017、18年PE 约43、32 倍，对应EPS3.15、4.16元，维持“增持”评级。

　　风险提示：开店节奏未达预期，房地产下行。

□ .马.莉./.汤.军./.史.凡.可　 .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司

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