[增持评级]珠江钢琴(002678)年报及季报点评：钢琴主业持续优化高端品牌优势凸显

投资要点：
　　2016 年年报：公司公布2016 年报：公司实现营业收入15.66 亿元，同比增长6.6%，归母净利润1.51 亿元，同比增长3.77%，合EPS 0.16 元，基本符合预期；其中公司16Q4 实现收入4.01 亿元，同比增长10.3%，归母净利润3626.82 万元，同比增长51.4%。2016 年经营性净现金流2.49 亿元，同比增加31.6%。公司利润分配方案为以9.56 亿股为基数，每10股派0.7 元。

　　2017 年一季报：公司公布2017 年一季报：公司实现营业收入4.25 亿元，同比增长14.3%，归母净利润4799.73 万元，同比增长11.5%，合EPS 0.05 元，基本符合预期；2017Q1 经营性净现金流-4849.39 亿元，同比减少53.4%。

　　主营业务持续优化，大力推广恺撒堡自主品牌，高端钢琴着力拓展。16 年公司主营业务收入为15.40 亿元，同比增长6.1%，17 年一季度收入和利润增速持续提升。公司钢琴产品结构持续优化，拥有恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等多个自主钢琴品牌，并16 年收购国际高端钢琴品牌舒密尔钢琴，形成了在高、中、普及各档次均衡产品体系。16 年共有产品型号达300 多个，公司16 年新研发产品型号共69 个，如恺撒堡KH-A/B/C/D 系列高档琴，里特米勒UR 系列高档琴等高端系列，恺撒堡系列以其精益品质荣获G20 会指定用琴，高端品质获得认可。16 年公司钢琴产销量超过13 万架，稳居全球规模第一，其中恺撒堡钢琴销售量同比增长10.74%。渠道端，16 年末拥有国内经销单位339 家，专卖店新增30 家，形象店建设15 家。渠道深入拓展有效提升品牌宣传、增强客户粘度。

　　数字乐器蓄势待发，不断研发扩大市场。数码乐器业务子公司艾茉森搬迁至增城数码乐器产业基地，16 年数码钢琴产量41168 台，同比增长24.7%；营业收入8916.94 万元，同比增长26.1%；利润总额516.74 万元，同比增长35.5%。艾茉森通过开发接近顶级钢琴音色的第三代数码钢琴音源，以及卡拉OK 数码钢琴、智能家居-书桌型数码钢琴等数码钢琴产品，与珠江埃诺合作研发全新6+1 音乐教室，市场接受度颇高。

　　艺术教育多模块发展，推进品牌体系驻足全国。公司通过全国艺术教育中心建设项目，推进珠江钢琴艺术教室、珠江钢琴超级合伙人等一系列艺术教育品牌活动，实现艺术培训实体的区域性和社区化布局。16 年艺术中心直营系统拥有济南中心店，广州、福州旗舰店等，珠江钢琴艺术教育加盟商已达312 家，其中珠江钢琴艺术教室162 家，爱上系列课程加盟150 家，完成统一VI 建店76 家，覆盖28 个省份，积极打造珠江钢琴艺术教育战略的线下实验基地。

　　文化传媒产业积极探索，挖掘文化产业新亮点。集团控股子公司珠广传媒着重降低投资风险，变直投为跟投，促进企业稳健发展，全年实现营业收入2189 万元，同比增长407%；利润总额1133 万元，同比增长2280%，共完成6201 万元的影视剧项目投资，紧跟新文化发展趋势，文化产业亮点挖掘可圈可点。

　　广州国资改革加速，积极整合相关产业资源。2016 年12 月公司非公开发行审核通过，目前尚未收到书面文件。本次非公开发行不超过8835 万股，募集不超过10.93 亿元用于广州文化产业创新创业孵化园项目、增城国家文化产业基地项目（二期）、全国文化艺术教育中心建设项目、珠江乐器云服务平台建设项目等，珠江钢琴将进一步聚焦主业，加快公司向高端制造和文化产业转型升级，优化业务结构、增强核心竞争力。公司作为广州国企改革重点标的，有望享受政策红利，后续作为相关资产的资源整合平台。

产品结构持续优化，高端钢琴品牌扬帆起航，自主品牌厚积薄发，收购欧洲高端品牌舒密尔，完善品牌梯度。联手阿里云平台聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系，未来艺术教育前进广阔。广州国资改革稀缺标的，非公开发行搭建艺术教育完整平台。

　　我们维持公司17-18 年EPS 至0.18 元和0.21 元，目前股价（13.39 元）对应2017-2018年PE 分别为74 和64 倍，看好公司长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向，维持增持。

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