IPO定价迷雾

　　面对投资者，上市公司与发行人是同盟军。而实际上，合作的背后却是各自为据的暗斗博弈。“投资银行定价是个谜样的问题。”曾在大摩工作的David如此坦率地告诉时代周报记者。

　　当当网上市首日，市盈率超过100倍，涨幅超过50％。在中国概念、中国消费和电商三大概念的合一下，显然，当当网得到了市场的正面回应。不过，李国庆认为上市后股票的涨幅在30％以内的才算是成功的上市，认为大摩故意压低股价。

　　David介绍，在国外，低估是个很普遍的现象，其中小型公司IPO的低估又比大型公司IPO的低估的程度要大。历史上严重低估的案例很多，大多数是科技股。

　　那么，为何要压低发行价呢？按道理，投资银行为了承销费用最大化，应该尽量提高发行价以扩大融资额，但事实上却并非如此。一般情况下，投行会按照 “公平市场价”(Fair Market Value)来定。然而，投资银行也有自己的考虑。在定价过程中，除了正常的估值计算，同时也要考虑到风险因素与其他外在因素，如申报投资人的回报问题。投行为了吸引投资人的申购，会把新公司的PE在行业同类公司PE的基础上打折扣。试想，如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕也被毁了。而对于希望募集资金越多越好的发行人来说，自然是不愿意的。

　　实际上，在国外，投行并非仅是赚取承销费用。共同投资条款(买入IPO股票参与后市)、股票交易费以及二级市场的股票升值都是利润来源。正如李国庆所指责的“投行是什么玩意儿呢？他们从要上市的公司获得手续费；可他们公司还有其他部门管理基金，获得理财收益；所以他们其实和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜无情。总想压低发行价”。

　　发行人与投行之间的是非，或许正如大摩前员工所表示的：“投行和公司在上市之前是利益之争，很残酷，是是非非不是外人所能评论的。”

　　相对于国外，中国资本市场上的发行人和承销商倒显得相对和谐。“在国内，发行人和承销商利益绑定在一起，共同和下面的基金公司和投资者进行博弈。”某券商投行人士告诉记者。

　　对于以主要赚取承销费用的中国投行来说，其利益共同体是发行人。这意味着，发行价忽悠得高，发行人和承销商都是大赢家，可怜的是要由投资者来买单。

　　普通投资者成牺牲品

　　“普通投资者在资本市场的产业链上是比较低的，他们才是二级市场上的高股价的最终承担者。股价炒得越高，对二级市场上投资者的损害就越大。”基金人士冯刚表示。

　　但是在中国资本市场上，却从不畏惧高股价的出现。投行也从不会担心定价的高股票卖不出去。“中国的流动性过剩，并且老百姓赌性那么大。新股必赚又似乎是定律，所以无论定价多高都会有人买。只存在不够卖，不存在卖不出去。”上述券商投行人士说。

　　股民对公司股票的投资，本应该是对公司内在价值的认可与投资。然而，在中国资本市场上，上市却成为了公司“圈钱”的方式。板上百倍的市盈率，让人感叹中国股市实在看不懂。

　　“那是因为缺乏有效的融资机制。”在David看来，国内上市公司的发行定价之所以比较高，是由于美国股市和中国股市融资结构差异造成的。“美国股市相对成熟，估值保守。同时，市场再融资灵活，增发是很容易的事，因此估值不会过高。国内股票上市后要再融资，遥遥无期。所以必须在上市时拿到顶，是个供求定律。”企业“赚到底”了，那投资者的利益呢？

　　“上市公司靠什么赚钱？不考虑二级市场的反应，凭借高发行价格来套现，这是极其糟糕的问题。”孙立坚认为，投行和上市公司捆绑起来一起赚取股民的钱，所造成的后果是极为严重的。

　　他指出，投资银行、发行人以及二级市场三者之间的关系是中国资本市场最难处理的问题。三方在市场上进行利益的博弈，如果没有一个良好的监管机制和信息披露机制，将会“闯大祸”的，因此监管机构必须适时适度介入。

　　由于信息不对称，三者关系中谁更强势，谁就会侵吞他人利益。而在中国目前现状下，发行人和承销商作为利益同盟军，“二者利益统一，侵犯最弱势的群体就是无知的股东和投资者。”

　　“中国IPO市场上非常重要的三个问题。第一，定价方式不够透明。发行价格到底是如何计算的。第二，定价机制不规范。没有统一规范的价格计算方法。第三，监管不严。到底谁来负责管这个不透明的事件。”孙立坚副院长向记者多次强调该问题。

　　炒高IPO发行价、上市圈钱、一次赚到底，在监管机制不健全的状态下，这场利益博弈中，普通投资者无疑成为了资本市场的牺牲者。