然而，同期国内证券市场形势风云突变。2001年，国内股市经历了“过山车”式行情：大盘以2077点为新年起点，一路攀升至6月14日的2245点后，股指飞流直下，以垂直落差达730点的深度于10月22日在1515点“硬着陆”，沪深股市跌幅达20.62％和30.03％，创下了自1994年后的指数最大跌幅，两市A股总流通市值损失3000多亿元。在筹集资金方面，2001年沪市筹资总额为957.49亿元，较上年仅增加4.08％；深市上市公司全年累计筹资234.73亿元，比上年减少394.2亿元，减幅达62.68％。意图A股上市的波司登，乍一亮相，就感受到了资本市场严冬的寒意。

在投行的筹划下，波司登转而谋划分拆H股在香港上市。2002年3月22日，华联控股公告称，决定波司登暂不申请发行A股，而申请在香港市场发行H股，发行规模拟为4000万股（不含15％超额配售选择权），并聘请了法国巴黎百富勤融资有限公司作为保荐人，并已于当月正式向中国证监会及香港交易所递交了发行H股的申请。然而，令人疑惑的是，自此以后的两年间，波司登分拆上市之事如泥牛入海，再无音信。

据盛富资本董事总经理黄立冲介绍，对于国内A股上市公司分拆子公司到香港或者国外上市，直至2004年7月，证监会出台《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确规定拟分拆上市企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％，净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％。而在此之前，国内的证券法规虽无明确的规定，但在具体执行中，如果子公司净资产、营业额或者利润占上市公司30％以上，证监会一般都不予批准。2003年5月，长春高新（000661）分拆控股子公司长生生物赴港上市，就被证监会否决。时任其保荐人的黄立冲证实，证监会的理由就是分拆部分业务利润超过了母公司利润30％的上限。同期，有媒体报道称，与长生生物同为难兄难弟，波司登的分拆方案也遭到了证监会的否决。但华联控股随即于两日后（2003年6月20日）发布澄清公告称，波司登的分拆上市申请尚在中国证监会的审核中，媒体报道严重失实。

无风不起浪，待审的波司登是否也面临与长生生物同样的问题？对华联控股而言，波司登到底扮演了什么角色？研究发现，自1998年底被收购，波司登每年对华联控股的利润贡献率都在60％以上，2001年更是高达80％，远超业内默认的30％底线（表2）。因此，从这个角度，波司登的分拆上市申请传言被否也并非空穴来风。

接下来，波司登的分拆上市悬念变得愈发扑朔迷离。2003年，华联控股正式启动资金需求巨大的PTA、PET石化新材料工程项目建设，意欲将其培育成为新的核心产业和利润来源。此举不排除是为了降低对波司登的依赖，为波司登的分拆上市创造条件。然而，人算不如天算，2003年波司登业绩大幅下滑，华联控股2003年年报显示，股东因此对波司登的经营前景表示担忧。一方面是资金压力巨大的石化新材料项目，另一方面是业绩大幅下滑的波司登，昔日的金饽饽转眼间面临“金成铁”的风险，波司登的命运将走向何方？